近期證監會啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點，引發了VC/PE(風險投資/私募股權投資)圈的熱議。根據該試點安排，私募股權基金管理人可與投資者約定，將基金持有的上市公司首次公開發行前的股份通過非交易過戶方式分配給投資者(份額持有人)。

一直以來，私募股權創投基金的GP(基金管理人)僅能通過賣出上市項目股票然后將收益分配給LP(基金出資人)，但在實際操作中，LP往往會因為GP在二級市場上賣出股票的價格不合預期而產生意見分歧。此次試點試圖從這個方面給GP和LP提供一種新的解決方案。

此次試點是否真能解決GP和LP在項目退出上的痛點和難點?雙方采用該試點的意愿如何?實際操作中可能存在哪些困難?創投機構人士均認為，理論上該試點能很大程度上緩解GP和LP雙方對股票退出時點和價格上的分歧，大家躍躍欲“試”。但實際操作中，LP結構、基金結算、稅務等問題也是考慮因素，私募股權創投基金業內人士期待，監管部門后續能進一步出臺一攬子實施細則，讓試點更有實操性。

為基金管理人減負

雖然私募股權基金管理人在募資時會與LP在項目退出問題上做好相關約定，但隨著項目在二級市場上的股價出現較大變動，GP和LP之間總會對該項目股票是否要賣、什么時間點賣、什么價位賣等問題存在分歧。GP和LP大多認為，此次證監會發布的試點，確實有助于解決這個問題。“我們之前就有兩個上市項目，在何時退出問題上，與LP產生了一些意見分歧。”華南一家VC機構的投資者關系管理(IR)負責人回憶，當時基金投資的這個項目上市之后股價波動非常大，在基金鎖定期內，該項目的市值漲了兩三倍，但到了基金解禁期，市值卻跌回至上市之初的水平，對于是否賣掉這個項目，LP們的內部分歧很大。“當時這只基金已經到了清算期了，但多數LP還是看好這個企業，在他們的同意下，我們延長了基金的退出期，但這個企業的股價非但沒有轉機，后續還繼續下跌，LP對此又有意見了。”

該IR負責人表示，同樣的情況還出現在另一個上市項目上。GP按照最初與LP的約定，在規定的減持時間賣掉持有的所有股權，結果該項目后期的股價較出售時漲了幾倍，LP因此錯過了該企業的發展紅利期。“如果當時有這個試點，矛盾就應該能迎刃而解了。”

據了解，上述這種情況在VC/PE機構的項目退出過程比較普遍。“我們之前投的一個明星項目，也是按照約定減持了，但大家都很看好那個企業未來的股價表現，所以我們管理團隊內部和LP們都出現過很大的分歧。”君盛投資董事長廖梓君說，作為一級市場基金管理人，難以判斷企業在二級市場上的股價表現，也很難判斷企業何時迎來第二發展曲線，所以一般不會繼續持有上市之后企業的股票。

“目前創投機構的確有很強烈的需求去增加項目退出的渠道。”澳銀資本合伙人呂夢可在接受記者采訪時表示，一級市場投資機構更擅長判斷項目的行業發展、技術水平、商業邏輯，但并不那么擅長在二級市場上擇機出售股票。“有些公司不配備專業的二級市場交易團隊，難以保證出售價格的高點，比較容易錯過高價區間，所以從這個角度看，許多一級市場的投資機構都有這方面的訴求。”呂夢可表示。

實際上，在項目退出過程中多了一個“給LP分股票”的選擇，不僅能調節GP和LP的矛盾，還能在一定程度上鎖住GP的內部收益率(IRR)。“早點減持或者分股票，看起來GP的收益變少了，但在震蕩較大的市場里，及時退出項目還有助于鎖住項目的IRR。”廖梓君表示，這個試點對GP和LP來說可謂雙贏。北京安杰律師事務所合伙人馬翔翔認為，該試點可在一定程度上減輕GP的“負擔”，使得GP可以更專注于一級市場的投資前段業務。此外，GP能給LP提供更為靈活的選擇，還有利于其募資。

把LP利益最大化

受訪業內人士認為，給LP分股票，為其提供一個靈活的退出選擇，這是能把LP利益最大化的舉措。據了解，這個項目退出制度安排在美元基金中比較常見。“在美元基金里，這本來就是其中一個選項，人民幣基金這次開啟這個試點，只是回歸了常理，本來投資收益就包含了現金和實物的。”華威國際產業研究院院長桑琳表示。

這種制度安排在美元基金里之所以常見，與美元基金的LP結構有較大關系。桑琳介紹，美元基金的LP很大一部分是“長錢”，由于他們的資金周期很長，對流動性的要求沒有人民幣基金LP那么高，所以如果投資的項目質地不錯，又是以低成本買入，他們愿意以直接股東的方式繼續持有這個項目的股票。

由此可見，雖然證監會開啟了這個試點，但GP是否選擇這個模式，其中一個考慮因素是基金的LP結構。業內人士普遍認為，對于早期進入私募股權投資市場的個人LP而言，對資金的流動性要求較大，因此他們大多數傾向于“持幣”退出;社?；?、保險資金等長線資金則更有耐心地對優質項目“持股”。對于當前主流的LP——政府引導基金、國央企資金而言，部分或許會考慮到領導人任期制的問題，而選擇“賣出”來完成在任期間的績效考核。“無論LP是什么身份，誰更有耐心誰就更有可能選擇持股。”桑琳表示。

其次，單個項目的質地也是重要的考量因素。“前提是大家對這個企業未來的發展產生較大分歧，如果一致不看好直接賣掉就行了，但有人看好有人不看好，就需要差異化地處理。”廖梓君表示。當然，企業發展前景可期，也是LP們接受其股票的關鍵所在。再次，若基金管理人對某個項目的持股比例較大，也會考慮采用該試點的退出方式。“我們投的一些公司送上IPO之后，由于持股比例比較高，光是減持的時間就很長，然后還得花時間換匯出去，我們的美元LP也要跟著承受這么長的周期，而且這個過程中我們的IRR是在下降的。”桑琳表示。

還有一個重要因素是，當前二級市場的震蕩表現，一定程度上將影響LP的持票意愿。“眾口難調，有的LP想要股票，可根據自己的意愿隨時出售，部分LP對行業比較悲觀，想盡快退出。”呂夢可表示。馬翔翔則認為，越是在震蕩市，就越需要看基金所投項目的具體情況，“短期來看，二級市場震蕩是會影響部分LP持有股票的意愿，但長期而言，特別是對于優質資產，LP有意愿長期持有。”馬翔翔說。

GP熱盼操作細則

此次試點一方面兼顧了不同投資者的差異化需求，另一方面也解除了基金管理人拿捏不準的尷尬局面。從上市公司的角度，該安排也一定程度上避免了未來基金管理人集中減持對股價帶來的壓力和沖擊，可謂一舉三得。但是，機構人士在支持該項制度安排的同時，也有一些顧慮。“以往我們是所有項目減持退出之后，再來進行整只基金結算的，現在給部分LP分配股票的話，基金該怎么結算好呢?”創東方董事長肖水龍提出了這樣的疑問。在他看來，這個退出安排雖然兼顧到各方利益，但還需要各方討論出一個公允的價格。上述VC機構IR人士也表示，一直以來，基金管理人的收入構成主要靠收取管理費和超額收益(Carry)，如果采用這個試點，基金管理費可以基金實際存續期限為基準，但原本以實際取得收益為計算基準的超額收益部分，換成實物分配股票時恐怕難以有公允價格，各方對退出價格的確定可能會存在分歧。

對于基金結算的問題，有業內人士認為，基金管理人可以與LP事先約定一個清算業績回報的基準日來進行過戶，以免產生后續的分歧。“比如按照過去15個或者20個交易日的平均價格來分股票，然后GP的Carry也以股票的形式返還，這些都是可以事先說好或者補充協議來約定的。”桑琳表示。

業內人士還提出了關于LP納稅的問題。“過去是以現金結算來進行納稅的，如果分股票給LP，這部分的稅如何交呢?”對此，申萬宏源在研報中給出解釋：“依照現行的清算退出機制，當GP對被投企業股權上市解禁后退出時，如果賣出的價格高于LP投資價格，LP需要繳納增值稅和個人所得稅，累計最高稅率在35%。此次試點推行之后，GP可將上市公司首次發行前的股票分配給LP，后期如遇股價增益，相關資產的盈利則不需要其繳納個人所得稅和增值稅，也有利于投資者的稅務籌劃。”

對于不同LP對股票和現金的選擇不一樣如何協調的問題，呂夢可認為，可以考慮采用定向分配的方式，先將想現金分配的LP對應份額股票出售完畢并定向分配，然后再對剩余LP分配股票，但是，實際操作中是否可以定向分配股票，還需要法規進一步明確。“從目前市場情況來看，人民幣LP對于股票分配還需要一個熟悉、接受和最終采納適用的過程。”馬翔翔認為，后續監管對于PE/VC基金參與試點的具體要求及條件、申請流程及操作細則、信息披露要求、稅費安排等都應再進行配套的規定，以使得政策真正發揮作用。

也有業內人士建議，希望在試點推廣的同時配套出臺一攬子實施細則，包括各交易所、中證登等機構出臺便于實際操作的指引，以及稅務部門及時出臺對相應基金的涉稅政策，包括穿透自然人投資者代扣代繳稅金等相關規定。

(卓泳)

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